• La Fed a stoppé la baisse des marchés en portant secours au système financier et poursuit ses interventions quasiment illimitées
• Les fermetures ne seront pas résolues par les interventions
• Les investisseurs ne doivent pas miser sur la perspective très optimiste et incertaine d’une reprise rapide des bénéfices

Les défauts d’entreprises à court de liquidités vont s’accélérer
30 millions d’emplois ont été perdus en 6 semaines. Le choc est simultané sur la demande (ventes de détail, services, tourisme, loisirs) et sur l’offre (services, commerces,). Un déclin d’environ 40% annualisé du PIB est attendu au T2, après 4.8% au T1. L’effondrement attendu du PIB pourrait provoquer une chute des bénéfices jusqu’à 70% au T2. La contraction de l’activité est estimée à 6% aux Etats-Unis pour l’ensemble de 2020. La viabilité des entreprises sur les plans opérationnel et financier est déterminante. L’aide du gouvernement arrive plus difficilement aux Small Caps. L’immobilier est une source d’inquiétude majeure. Moody’s prédit des risques de retard de paiements importants sur les prêts hypothécaires. La Fed est intervenue pour éviter un effondrement de l’immobilier commercial. L’avenir est particulièrement sombre pour les centres commerciaux. Les élections américaines en novembre seront serrées.

L’amélioration sur le plan sanitaire permet de dégager l’horizon
La pandémie commence à être maîtrisée et permet une réouverture. Les injections monétaires ne vont pas résoudre toutes les difficultés économiques, mais elles permettent d’espérer un fort rebond en 2021.

• La Chine et les pays asiatiques ont bien mieux maîtrisé la pandémie  que l’Europe, les Etats-Unis et l’Amérique latine
• L’activité économique atteindra beaucoup plus rapidement un retour à la normale dans les pays asiatiques
• La tension est montée d’un cran entre la Chine et les Etats-Unis  

La Chine doit continuer d’injecter régulièrement des liquidités
Les défis pour revigorer la croissance économique sont immenses avec le manque de demande globale et intérieure qui n’est pas complétement  rétabli. La Chine est parvenue à contenir la propagation du virus et semble en mesure  de maintenir une croissance positive d’environ 1.5 % en 2020 grâce à une reprise plus rapide de l’activité commerciale. Le PIB de la Chine a chuté de 6,8% en rythme annuel au T1. Le rebond devrait être plus fort qu’ailleurs. La résilience de la deuxième puissance économique mondiale est encourageante pour le commerce avec ses partenaires asiatiques, en particulier sur le marché indien.

La crise du coronavirus donne un coup de frein à la mondialisation
Les difficultés d’approvisionnement causées par la délocalisation des centres de production pourraient changer la donne dans certaines filières. La reprise économique chinoise risque d’être inégale et compliquée par les relocalisations de la production stratégique. La Chine est accusée d’avoir tardé à communiquer les dangers du virus. La montée en puissance de la Chine, qui met en avant son modèle, amplifie les rivalités commerciales. Les Etats-Unis ont banni les exportations de semiconducteurs, utilisables à des fins militaires. Les relations entre les 2 puissances se sont détériorées.

• Le coronavirus porte un coup terrible à l’économie de la zone euro
• La zone devrait être la plus touchée avec une contraction de l’activité de l’ordre de 7% en 2020, suivi d’un rebond estimé à 4-5% en 2021
• Le manque de coordination et la gestion chaotique de la crise sanitaire accélèrent le déclin de l’Europe

L’Europe est en retard sur les Etats-Unis dans sa réponse à la crise
L’économie a plongé de façon abrupte dans la récession en raison de décisions administratives prises par les gouvernements. La contraction du secteur manufacturier est encore plus sévère que ne le suggèrent les indicateurs avancés biaisés par des délais de livraison allongés. Cette année, le tourisme pourrait être impacté jusqu’à 70%. Le trafic aérien ne se normalisera pas avant 2022. Le secteur de la restauration aura des difficultés à reprendre ou continuer une activité normale. Les cessions d’activité dans le commerce de détail, des loisirs et du voyage et des sous-traitants dans l’industrie seront nombreuses. Beaucoup d’entreprises cherchent des solutions de consolidation ou de survie, cependant seules les industries et les secteurs les plus solides s’adapteront.

La crise amplifie le manque de solidarité et les inégalités européennes
Les dissensions entre les 27 bloquent une mutualisation de la dette pour aider les pays du Sud. L’Allemagne a bien géré la crise sanitaire et mobilisé les soutiens budgétaires appropriés (EUR 750 milliards). Les pays européens aux moyens budgétaires limités dépendent de la volonté de solidarité budgétaire de la zone euro pour relancer leur croissance.

• L’industrie manufacturière se prépare à une crise économique sévère et une contraction pour les entreprises les plus résilientes également 
• Le scénario qui se dessine est un recul de de 6-7% de la croissance suisse, suivi  d’un rebond de 5% en 2021
• Les aides de la Confédération devront être encore renforcées

La crise est majeure à court terme mais l’optimisme pour l’avenir est maintenu
La reprise sera probablement plus lente qu’espérée par les marchés financiers, surtout pour les industries exportatrices. Le commerce de détail est pris dans une spirale négative et des stocks excessifs. Un recul jusqu’à 90% du chiffre d’affaires dans le tourisme est constaté en mars avec la fermeture des frontières et des stations de ski. En période de récession, les ménages ne s’endettent pas davantage. La consommation baisse au profit de l’épargne dans les récessions. Les dépenses importantes comme les voitures neuves et les rénovations des logements sont différées.

L’allocation sectorielle en Suisse est très défensive
L’économie suisse est très dépendante des exportations, mais moins exposée aux cycles conjoncturels de l’industrie des machines (15% du PIB) et de l’horlogerie (9% du PIB). Les PME ont des caractéristiques plus cycliques et une plus grande exposition à la zone euro, néanmoins le poids des valeurs défensives est relativement élevé dans les petites et moyennes capitalisations. L’industrie pharmaceutique représente 40% des exportations suisses. Le confinement et le télétravail ont conduit à un glissement vers la numérisation en Suisse. La Suisse a les moyens d’aider plus l’économie.

• La FED a été efficace pour calmer la montée du stress dans le crédit
• Les banques centrales ont inondé les marchés de liquidités et vont maintenir à long terme le filet de sécurité du crédit aux entreprises
• Le choc n’est pas comparable à la crise financière de 2008, bien que les tensions sur les marchés monétaires et de crédit vont persister

La quantité de mesures monétaires déployées par la FED est historique
L’explosion de la taille des bilans de banques centrales, des déficits publics et de la dette sont des phénomènes d’une ampleur inédite. La distribution de  cash aux ménages pour relancer l’économie est la mesure la plus innovante. Pendant quelques mois, beaucoup d’américains gagneront plus qu’en travaillant. La BCE va augmenter son programme de rachats d’actifs et accepte en collatéral des titres spéculatifs, ce qui réduit le risque d’une crise de la dette souveraine au cas où la note de l’Italie venait à être dégradée.

Le secteur bancaire provisionne et se prépare à gérer la crise
Les banques sont confrontées à une détérioration exceptionnelle de l’économie et de la solvabilité des entreprises. Les ratios de fonds propres ont plus que doublé après une décennie de réduction des risques. Elles semblent globalement en mesure de résister au cycle de pertes sur les crédits et la hausse des défauts, avec l’aide massive des autorités. En bénéficiant de la mise en place de prêts aux entreprises garantis par les états, les banques peuvent assouplir leurs critères d’octroi de prêts aux entreprises nationales, et vont jouer un rôle social d’utilité publique. Les banques américaines ont déjà limité les prêts aux entreprises européennes.

• Les premiers mauvais résultats économiques du T1 n’ont pas d’impact négatif sur les marchés dans l’immédiat
• Les mesures de soutien inédites incitent pour l’instant à rester investi, bien qu’un essoufflement du rebond est probable d’ici l’été
• La Fed soutient sans limite les prix des actifs financiers

Les marchés s’attendent à des dégâts sévères sur les résultats du T2
Les bénéfices du S&P 500 ne retrouveront pas leurs niveaux pré-coronavirus avant 2022, néanmoins les multiples de valorisations des actions vont rester élevés. L’effondrement des bénéfices signifie que les actions n’ont jamais été aussi chères à près de 20x les profits 2021. De plus le boom des rachats de titres est entré en veille, et maintenant ce sont les risques de recapitalisation d’entreprises les plus en difficulté, via des augmentations de capital dilutives pour les actionnaires, qui pourraient peser sur les cours des sociétés les plus fragiles. Pour l’instant, les investisseurs ignorent 2020 et se projettent sur la reprise en 2021.

Une nouvelle réalité économique s’est mise en place dans la crise
Il est difficile de prédire dans quel état seront les secteurs les plus impactés après la récession, mais il est évident que les domaines de la technologie et du commerce en ligne, dominés par les Etats-Unis, sont les gagnants de l’accélération dans le numérique. La dépendance à l’égard du numérique va accélérer le développement des investissements dans le secteur et favoriser l’adoption croissante de la technologie. Les investisseurs parient sur une montée en puissance des géants technologiques américains.

• Le choc sur les résultats des entreprises promet d’être violent mais les investisseurs s’y sont préparés et devraient réagir avec mesure
• L’optimisme prédomine chez les investisseurs avant la réouverture
• La sélection des entreprises est segmentée de plus en plus en 3 catégories: les gagnantes, les survivantes et les perdantes

Les liquidités ont continué d’affluer sur les actions de qualité suisses
Les investisseurs ont privilégié la qualité en recherchant les actions des entreprises avec une solidité intrinsèque de leur modèle et de leur bilan, comme Nestlé, Roche et Novartis. La reprise sera très progressive tant que la relance ne sera pas décisive sur l’économie mondiale. Les sociétés des secteurs non cycliques avec des bilans solides et d’importantes réserves de liquidités, dans les secteurs de la santé, de la consommation et de la technologie devraient mieux traverser la crise.

La zone euro a une plus grande sensibilité au cycle économique
Les indices européens ont une pondération relativement élevée de valeurs financières et des inégalités de performance marquées entre les secteurs et les pays du Nord et du Sud. Il est important de sélectionner les entreprises les plus aptes à survivre à la crise avec suffisamment de liquidités, de lignes de crédit et capables de restructurations internes qui permettront de résister ces prochains mois. Les entreprises qui seront aidées par les gouvernements auront une responsabilité sociale plus grande, une rentabilité qui pourrait être plus faible, et doivent renoncer à payer un dividende en raison de l’intervention des gouvernements.

• La baisse des taux des Fed funds à zéro a fait passer les taux des $10Y Treasury à 0.6%, contre près de 2% il y a quelques mois
• Le risque de crédit a connu une réévaluation extrême
• La gestion des bilans des entreprises va devenir plus conservatrice avec une tendance au désendettement à plus long terme

La Fed a réduit les risques de liquidité
Les obligations d’entreprises et High Yield très dépendantes des données macroéconomiques et du niveau de solvabilité des émetteurs ont soufferts dans la crise, en particulier du manque de liquidité. La Fed est parvenue à secourir les marchés avec des annonces d’interventions directement sur les ETF obligataires (ex.LQD), en augmentant son programme d’achat à $75 milliards sur les obligations BBB- «Fallen Angels» (et celles dégradées à BB- ) et ainsi que les ETFs High Yield. La Fed ne pourra pas éviter les défauts des sociétés les plus fragilisées. Des opportunités sur les émetteurs européens et américains de qualité peuvent se présenter pour les investisseurs qui acceptent une tolérance au risque.

L’inflation a été maintenue à un faible niveau par la mondialisation
L’effondrement de la demande mondiale et de la baisse du pétrole ont clairement un effet déflationniste dans l’immédiat. Pourtant beaucoup pensent que les mesures de relance commenceront à agir sur la croissance et que les banques centrales auront du mal à réduire les liquidités, ce qui pourrait avoir un effet de rebond de l’inflation ultérieurement, et peut-être sur le niveau des taux longs ultérieurement.

• L’immobilier résidentiel est moins impacté par la crise
• Le confinement et les fermetures des commerces vont causer une hausse du nombre de bureaux et de surfaces commerciales vides
• Les surfaces commerciales pourraient subir une dévaluation largement supérieure à 10% d’ici 12 mois

Les surfaces commerciales vont subir une dévaluation importante
L’effondrement de la conjoncture va se répercuter par une hausse des taux de vacance des surfaces commerciales et de l’immobilier de bureau et laisser des traces profondes. La valeur des surfaces de vente au détail, plus particulièrement, risque d’être mise sous pression. Le risque de faillites de petites entreprises a fortement augmenté, et de nombreux locataires de surfaces commerciales, restaurants, hôtels et d’autres biens de loisir ne génèrent plus de revenus, ce qui met en péril le paiement des loyers. Des aménagements de paiements sont en discussion cas par cas, cependant le Conseil fédéral est sollicité pour apporter une assistance.

L’immobilier locatif résistera mieux à la crise
Les immeubles résidentiels et les bureaux seront moins touchés, avec des prix qui ne reculeront que légèrement. Ce secteur est peu touché par des demandes de report de loyer, cependant les logements vides vont augmenter. Les taux de vacance va continuer d’augmenter légèrement en raison du recul de l’immigration, mais sera compensé par les reports des projets de construction. Les mesures de soutien à l’économie et le chômage partiel permettent d’assurer les revenus et donc le paiement des loyers.

• Les banques centrales s’engagent dans une expansion sans précédent  augmentant les risques de dévaluation monétaire
• La Fed n’a aucune limite pour créer des dollars et éviter une pénurie de la devise la plus recherchée en période de stress
• La BNS est impuissante pour stopper l’appréciation du franc suisse

Le manque de cohésion de l’Europe va peser sur l’Euro
L’incapacité des responsables politiques européens à élaborer un plan de sauvetage budgétaire cohérent empêchera toute appréciation de l’EUR/USD. A moins que la zone euro ne relève les défis auxquels sont confrontés ses membres les plus faibles sur le plan fiscal, ou qu’elle ne commence à rapatrier son stock d’actifs étrangers nets, nous voyons le chemin de la dépréciation de l’euro se prolonger. La paire EUR/USD pourrait atteindre 1.04 à fin juin. L’euro sera confronté à un test important au cours des mois à venir.

L’intervention de la BNS ne suffit pas à limiter l’appréciation du CHF
Dans ce contexte de profonde aversion au risque, l’euro continue de souffrir face à une devise helvétique au statut de valeur refuge. La BNS a intensifié ses interventions sur le marché des changes depuis la mi-janvier, mais ces interventions perdent en efficacité malgré avoir acheté un total de 35 milliards de francs entre février et mars 2020. Le coût économique de l’épidémie du coronavirus sera élevé pour l’économie de la zone euro. Dans l’incertitude actuelle, le franc suisse devrait donc poursuivre sa hausse. Le faible endettement de la Suisse (40% du PIB) renforce l’attrait du CHF.

• La guerre des prix du pétrole initiée par l’Arabie Saoudite a frappé les marchés au pire moment de l’effondrement de la demande mondiale
• Le crude oil a passé brièvement en territoire négatif 
• Le métal jaune pourrait revenir dans ces temps de crise sur les plus hauts historiques en $ d’ici 12 mois

L’or restera une valeur refuge dans la période d’incertitudes à venir
L’or a bien joué son rôle de diversification dans la crise du coronavirus et du crédit, malgré une correction temporaire au plus fort du krach des actions. Les taux d’intérêt en dollars à zéro et les liquidités record qui inondent les marchés soutiennent une poursuite de la tendance, ceci en dépit de la fermeté du dollar et d’un positionnement déjà haussier des investisseurs.

La pression sur le pétrole va rester élevée dans ces temps de crise
L’évolution récente du pétrole reflète la réalité de la demande. Dans un contexte de guerre des prix, l’effondrement des cours du brut est alimenté par la baisse de la consommation mondiale de ~25-30% et la saturation des capacités de stockage aux Etats-Unis. Depuis des années, la production de l’Opep a été réduite pour maintenir les prix élevés, favorisant d’énormes investissements dans l’industrie pétrolière américaine. La perte de revenus des producteurs de pétrole est massive et brutale. Les Etats-Unis vont traverser une phase  de défauts dans le secteur. Les grandes compagnies pétrolières dotées de capitaux et de cash-flows importants réduiront leurs investissements et profiteront de la consolidation inévitable de l’industrie énergétique mondiale et du rebond du pétrole avec la reprise économique.

L’effondrement causé par les fermetures a des effets sans précédent sur le volume des dépenses à travers le monde sur une multitude de produits, et de lourdes conséquences pour beaucoup de secteurs. Historiquement, des périodes longues ont été nécessaires pour se remettre d’une crise de cette ampleur. Le rebond spectaculaire des marchés alimenté par des achats systématiques de Hedge Funds et algos, pousse les valorisations des actifs au-dessus des fondamentaux en décalage avec la réalité économique. L’actualité peu rassurante a un impact limité sur la valorisation des actifs. Ce sont les perspectives d’avenir qui influencent les cours, et surtout les trillions de liquidités injectées qui maintiennent un effet de richesse. Le risque d’une 2ème vague de contamination est pour l’instant ignoré par les marchés, mais la détérioration des relations sino-américaines semble confirmer la mauvaise saisonnalité du mois de mai, qui pourrait traverser une consolidation technique temporaire après le spectaculaire rebond des actions.

Notre priorité dans cette période d’incertitudes est de maintenir le cap de notre stratégie d’investissement dans une perspective à long terme. La qualité a pris le dessus dans la crise et la numérisation s’accélère. Les investisseurs ont évité les sociétés surendettées et les secteurs les plus à risque (financières, énergie, aviation, commerce de détail, ainsi que les marchés émergents hors Asie, et privilégie les entreprises financièrement solides basées sur des modèles d’affaires pérennes. Nous maintenons une allocation importante sur les fonds immobiliers résidentiels suisses, sur les poids lourds défensifs du SMI, et sur les valeurs suisses en priorité. La Suisse va rester un refuge. La zone euro est structurellement sous-pondérée. Nous maintenons une diversification dans les domaines de la technologie aux Etats-Unis (IA), de l’investissement durable et l’Asie (Chine). La reprise des titres cycliques est plus aléatoire, mais un rebond aura lieu ultérieurement sur les secteurs qui sortiront le plus rapidement de la crise. L’ensemble des interventions des Etats est estimé à 30 à 40% du PIB des pays développés. La tendance à une forte présence de l’Etat pour défendre les intérêts de la nation, à plus de dirigisme et d’interventions dans les activités stratégiques en difficulté, à une forme de socialisation du crédit, ou d’une ébauche d’un revenu universel dans certains pays, accélérera la transformation du capitalisme de libre marché.