• La nouvelle administration va peu changer la politique
• La priorité de Joe Biden est de continuer la stimulation avec le projet de construction d’une économie durable « Made in USA »
• Nous pensons que les trillions de relance budgétaire vont soutenir les actions cycliques mais la technologie reste incontournable

La mainmise démocrate assure l’adoption d’une relance forte
Le nouveau plan de soutien « Build Back Better » est un projet de relance de l’industrie américaine dans des secteurs liés à la transition énergétique, aux nouvelles technologies, aux infrastructures, à la 5G et à la mobilité électrique avec l’objectif de création d’un million d’emplois dans le secteur automobile. La fiscalité sera favorable aux relocalisations alors que les délocalisations seront taxées. Les tensions sino-américaines vont continuer et les droits de douane seront maintenus sur les importations européennes. La base électorale américaine républicaine est pour un repli national.

Les États-Unis et l’UE peuvent s’entendre face à la Chine
La coopération transatlantique sera meilleure qu’avec D. Trump. Cependant, les enjeux entre l’administration Biden et l’UE vont persister. Les intérêts divergent dans le domaine de la défense et sur l’OTAN. La réglementation numérique européenne relative aux GAFAM est un sujet de discorde. L’UE est fragmentée. Les États-Unis restent une superpuissance avec une économie et des capacités militaires dominantes. Une coopération est possible pour s’entendre sur des normes et règles communes mondiales pour contrer les plans de la Chine.

• L’essor de l’Asie va se poursuivre dans la décennie en cours
• La Chine va passer à la 1ère place de l’économie mondiale à horizon 2025-30 et marque la fin de la domination du modèle occidental
• La dynamique restera favorable aux actions chinoises qui ne représentent que 25-30% de la capitalisation boursière des Etats-Unis

L’enrichissement de la classe moyenne crée de nouveaux marchés
L’Asie a été globalement épargnée par la pandémie, permettant aux exportateurs de revenir sur une bonne dynamique. Elle est devenue la grande bénéficiaire des investissements directs étrangers et bénéficie de la relance du reste du monde. Après une hausse de près de 2% en 2020, l’expansion de la Chine sera proche de 8% grâce à une relance intérieure. La Chine investit toujours plus dans la technologie. La transformation numérique de son économie est rapide  grâce à l’utilisation des nouvelles technologies (IA, cloud, big data, blockchain, 5G, etc) qui représentent 35% du PIB. En 2020, 25% du commerce de détail s’est fait par l’e-commerce. La question du surendettement des entreprises passe au second plan.

La Chine poursuit un plan hypernationaliste et autoritaire
Les progrès économiques de la Chine impressionnent mais la rivalité grandissante avec les États-Unis est inévitable. La bataille pour la dominance technologique entre les 2 pays crée un découplage technologique dans un monde bipolaire. La pénétration des entreprises chinoises dans les pays développés est bloquée. La Chine va consolider son influence en Asie du Sud-Est, en Afrique et en Amérique du Sud.

• Les marchés misent sur l’utilisation de vaccins en 2021, favorisant un redémarrage malgré le frein de la pandémie sur la reprise cet hiver
• La pandémie est venue s’ajouter aux difficultés chroniques de l’UE
• Les aides massives publiques et le plan de relance de l’UE permettent de rester constructif en 2021 pour faire face à la crise

Les vaccins permettront un contrôle d’une situation sanitaire instable
La crise sanitaire a provoqué d’importants bouleversements et une récession sévère (-7% en 2020) dans l’UE. A l’avenir, la reprise de la croissance de la zone euro (+5% en 2021) dépendra plus de la demande interne privée et de la politique économique que des exportations. Le commerce mondial rebondit mais le protectionnisme accru des grands blocs réduit le volume des échanges commerciaux.

Le plan de relance « Next Generation EU »  va s’activer en 2021
Ces dernières années, les politiques de taux négatifs ne sont pas parvenues à stimuler durablement l’activité de l’UE, pénalisée par une structure complexe et le Brexit. La mise en œuvre du plan budgétaire européen de EUR 750 milliards sera une composante clé avec des effets bénéfiques à long terme sur la croissance. La relance par la transition énergétique et l’innovation est déterminante pour créer de la croissance et accompagner les aides nationales d’urgence ainsi que l’augmentation de l’offre de crédit. Les marchés anticipent des investissements massifs dans les infrastructures traditionnelles et vertes. L’accord politique signé avec la Chine rééquilibre les rapports commerciaux entre l’UE et la Chine.

• La contraction de l’économie suisse est contenue à 3% du PIB en dépit du manque de cohésion national des mesures sanitaires
• Les taux d’intérêt négatifs à 10 ans vont revenir à zéro d’ici fin 2021
• La prudence de la Suisse pourrait se traduire par un recul de la compétitivité du pays dans un monde en transformation rapide

La récession dans le tourisme et la restauration est profonde
Le modèle de politique économique suisse a permis de réduire le choc,  malgré des mesures de soutien plus limitées. La situation est particulièrement mauvaise dans le tourisme, l’hôtellerie, la restauration, l’événementiel et le divertissement où le recul des revenus dans les centres urbains et les destinations touristiques est de l’ordre de 50 à 80% depuis plusieurs mois. Le commerce de détail s’en sort grâce aux achats de produits alimentaires, l’e-commerce et la baisse du tourisme d’achat. Mais les commerces des centres-villes et centres commerciaux sont en perte de vitesse. Près de 100’000 licenciements sont attendus en 2021. Les cessations d’activité seront inévitables dans les secteurs les plus touchés.

La Suisse doit faire face à des défis en 2021
L’accord-cadre avec l’UE s’est enlisé sur la protection des salaires, les aides étatiques, la directive sur la libre circulation des personnes et sur les organes de conciliation. L’immobilisme suisse et les oppositions des partis ne facilitent pas un compromis avec l’UE. Le rôle de la Genève internationale (OMS, OMC) est réduit par la crise sanitaire, la géopolitique mondiale et par les pressions des Etats-Unis qui ont coupé leur soutien à ces institutions.

• Les banques centrales et les pouvoirs publics ont évité une déflation des actifs financiers et donnent la priorité à la reflation
• Les banques centrales veulent s’assurer du succès de la relance budgétaire et vont laisser remonter les anticipations d’inflation
• Le gonflement des bilans et de la masse monétaire est préoccupant

La FED va laisser l’inflation dépasser le niveau cible de 2%
La FED indique qu’elle maintiendra l’assouplissement monétaire dans le temps jusqu’à ce que l’économie soit sur la bonne voie et devrait poursuivre les achats d’actifs pour atteindre ses objectifs en termes d’emploi et d’inflation. Une baisse importante du taux de chômage ne provoquerait pas nécessairement une remontée des taux directeurs. L’adoption massive de la technologie a des effets déflationnistes. Pendant des décennies, la mondialisation a eu pour conséquence une longue période de désinflation, mais les anticipations d’inflation commencent à remonter aux États-Unis. Plusieurs facteurs tels que la baisse du dollar, la hausse du prix des matières premières, le renchérissement des exportations et des taxes ou la demande en produits alimentaires de base contribuent à la hausse des prix actuellement. La FED veut empêcher une baisse des prix.

Le recul des pressions déflationnistes en Europe est bienvenu
La BCE et la BNS n’étaient pas parvenues à stabiliser l’inflation ces dernières années mais les signes d’une poussée inflationniste qui commencent à apparaitre reflètent les perspectives de croissance et non un changement de politique monétaire imminent.

• Les entreprises ont accéléré l’adaptation de leurs stratégies de transformation numérique et de commerce en ligne
• Les sociétés américaines ont fait preuve d’une résilience importante pendant la pandémie et sont les gagnantes de la crise
• L’évolution de certains titres est déconnectée de l’économie réelle

La crise impose d’investir autrement dans une économie en mutation
Les entreprises américaines n’ont jamais eu autant de liquidités dans leurs bilans suite aux interventions de la FED. Les mesures de confinement ont favorisé des sociétés innovantes de croissance qui se paient à des multiples de ventes très élevés. Le rythme de croissance de la technologie pourrait se stabiliser après une année exceptionnelle. Pourtant, les entreprises vont adopter à large échelle des technologies plus complexes dans les années à venir. Les États-Unis et l’UE dénoncent le monopole et les pratiques des géants de la technologie. Des mesures contraignantes ne font cependant pas l’unanimité à un moment où les États-Unis luttent pour conserver leur domination sur la technologie mondiale.

La rotation dans les titres cycliques devrait continuer en 2021
L’intérêt se porte sur les valeurs cycliques. Les secteurs plus traditionnels continueront d’être portés par le redressement de l’économie et les perspectives de relance budgétaire. Les semiconducteurs sont dans un cycle porté par la forte demande de microprocesseurs nécessaires aux développements de l’IA et la 5G. Le secteur se traite en moyenne à 20-25x les profits. La demande est attendue en progression +10-15% en 2021.

• Les indices européens sont plus cycliques que technologiques
• Le déclin de l’Europe et une forte dégradation de la conjoncture n’ont pas aidé à adopter une vision optimiste des actions européennes en 2020
• En 2021, l’adoption des plans de relance constitue une nouvelle ère propice aux investissements durables, cycliques et d’infrastructures

Le réveil de l’UE offre des perspectives aux actions européennes
Le soutien illimité de la FED et la baisse du dollar ont favorisé les actions américaines et asiatiques en 2020. Le Vieux-Continent a été impacté par le recul du commerce mondial et son retard dans le numérique. L’absence de géants technologiques s’est fait sentir. Par contre, les entreprises innovantes les plus orientées dans la transition énergétique sont en plein boom. Le soutien durable des gouvernements est favorable aux actions européennes. Le déploiement des vaccins en 2021, accompagné d’une normalisation de l’activité, devrait accélérer un rattrapage des industries cycliques, des secteurs industriels, de l’infrastructure et des petites valeurs qui ont subit le coup de frein brutal de l’économie en 2020.

Les cycliques européennes conservent un potentiel de rattrapage
Les secteurs cycliques bénéficient généralement de la première phase de la reprise économique. Les valeurs décotées de qualité, aidées par le rebond des profits et des ratios de valorisation plus faibles, ont commencé à se réveiller et leur rebond devrait se prolonger en 2021. Les petites et moyennes capitalisations retrouveront progressivement la profitabilité d’avant la crise.

• Le profil défensif des 3 grands titres du SMI a limité leur performance
• La croissance indigène a une incidence relativement faible sur les entreprises suisses qui réalisent plus de 85% des ventes à l’étranger
• Nous sommes d’avis qu’un positionnement sur les PME à la veille d’une relance mondiale est justifié

Les PME délaissées vont surperformer dans le rebond économique
Le scénario de reconstruction de l’économie qui se profile en 2021-22 est favorable à un renforcement de l’allocation sur les Small & Mid Caps suisses qui ont été délaissées. En règle générale, la hausse du prix des actifs de croissance et cycliques s’accompagne d’une sous-performance des blue chips défensifs suisses. La prime à la qualité a perdu temporairement de son importance et pourrait prolonger la consolidation des 3 grands leaders suisses qui ne devraient progresser que modérément en raison de leur caractère défensif. Par ailleurs, l’administration Biden pourrait s’attaquer ultérieurement aux prix excessifs des médicaments aux États-Unis en modifiant la loi interdisant aux assurances-maladie de renégocier les prix avec les entreprises pharmaceutiques.

Les exportations resteront confrontées à des marchés difficiles
La détérioration de la conjoncture a posé des défis majeurs pour les exportateurs suisses. Celles-ci ont souffert de l’effondrement de la demande et des restrictions de mobilité. Les entreprises dotées d’un bilan sain avec une position forte grâce à une technologie ou la digitalisation de leurs activités ressortiront plus fortes de la crise.

• La prudence est nécessaire sur le marché du crédit où les emprunts à taux bas peuvent subventionner des sociétés peu performantes
• La détention d’obligations longues à taux zéro ou négatif est risquée
• Nous conseillons de réduire l’allocation obligataire et de prendre des profits tout en restant sélectif sur les émetteurs High Yield

Les taux d’intérêt réels négatifs ont accéléré l’endettement mondial  
Le subventionnement indirect des entreprises les moins performantes à des taux d’intérêt réels inférieurs à zéro est problématique. Les pays développés vont afficher d’énormes déficits de 10 à 15 points de PIB cette année. La dette publique record des états est détenue dans une proportion très importante dans les bilans des banques centrales. A long terme, l’idée que l’endettement privé et publique pourraient un jour nécessiter des mesures de restructuration commence à être évoquée. Les taux longs en dollars ont commencé à remonter progressivement. Les ventes de détenteurs étrangers inquiets de l’affaiblissement du dollar semblent être à l’origine de ce mouvement de hausse.

Les green bonds très recherchés permettent de se financer à bas coût
Le plan de relance européen favorise les nouveaux emprunts verts. Un marché qui pourrait atteindre EUR 1 trillion en 2021. Les besoins de financement vont pousser les états européens et les entreprises à une course aux green bonds qui offrent des rendements plus faibles que les obligations classiques. La France, leader sur le marché des green bonds, parvient à se financer à un taux (négatif) inférieur à celui de l’Allemagne.

• 2020 a été une très mauvaise année pour la construction
• La demande de logements ne va pas se stabiliser rapidement avec la hausse du chômage et la baisse de l’immigration
• Le taux de vacance des fonds immobiliers est monté en moyenne à 6.7% sur 2020

Les surfaces commerciales vont rester sous pression
L’activité dans la construction de logements et de surfaces commerciales devrait baisser d’environ 12% sur l’ensemble de 2020. Les effets de la crise économique se font ressentir dans le canton de Vaud où plus de 200 locaux commerciaux sont à vendre et 2’400 à louer. La baisse de près de 7% de l’indice de la construction au T4 par rapport à la situation en 2019 illustre les difficultés en 2020 dans le bâtiment. La baisse des permis de construire indique une diminution du chiffre d’affaires d’environ 5% en 2021. Les commandes publiques et l’immobilier de santé se maintiennent proches des niveaux de 2019. Les plus grands défis se situent dans le non-résidentiel tels que les hôtels en ville, les surfaces de vente et les bureaux.

Le taux des surfaces vacantes en location va encore progresser
Les taux négatifs ont généré une surproduction de logements locatifs. Pourtant, la pénurie persiste dans les logements en propriété. Les fonds immobiliers résidentiels cotés se sont bien comportés en 2020. Pour le marché de l’immobilier, avec une situation fondamentale fragilisée et des niveaux d’agios particulièrement élevés sur les fonds, nous sommes d’avis que l’attractivité de cette classe d’actifs sera réduite en 2021.

• La tendance à l’affaiblissement structurel du dollar va persister dans un environnement de déficits publics records aux États-Unis
• La réduction du financement des déficits américains par les capitaux étrangers pourrait contraindre la FED à intensifier ses achats
• La BNS est parvenue à stabiliser la parité EUR/CHF

Une hausse de l’inflation est souhaitée par la FED
La relance budgétaire aux États-Unis se réalisera plus rapidement qu’en Europe. Les craintes que les dépenses budgétaires favorisent une hausse rapide de l’inflation ont permis au dollar de rebondir provisoirement. La hausse du différentiel entre les taux en dollars et européens ralentit la baisse du dollar. La FED a clairement fait savoir qu‘elle souhaitait une hausse de l’inflation et que la seule manière d’y parvenir était de favoriser une monnaie plus faible. Nous pensons que l’EUR/USD va évoluer dans une bande de fluctuation 1.20-1.25 ces prochains mois, et rester dans une tendance baissière. La plupart des monnaies des marchés asiatiques sont dans une tendance haussière contre le USD. Les fondamentaux économiques chinois sont favorables au yuan; en progression de 10% contre le dollar.

La parité EUR/CHF pourrait revenir au-dessus de 1.10
Le taux directeur de -0.75% fixé par la BNS ne devrait pas évoluer cette année. Le franc suisse fluctue entre 1.07 et 1.09 contre l’euro. Ce dernier semble en mesure de se raffermir dans les prochains mois. Les accusations de manipulation de sa devise ne vont pas empêcher la BNS de continuer d’intervenir sur le marché des changes.

• Le rebond du PIB et de l’inflation sont favorables aux commodities
• Le demande mondiale de pétrole pourrait ne plus retrouver les niveaux de 2019 dans un marché mondial en surcapacité
• Les plans de relance en préparation dans les infrastructures seront positifs pour les métaux industriels

Les prix des métaux industriels devraient continuer leur progression
La transition énergétique et l’évolution rapide vers la mobilité électrique se réaliseront par une hausse de l’utilisation de métaux essentiels comme le cuivre, l’aluminium, le nickel, le cobalt ou le lithium. La demande chinoise en métaux industriels représente 50% de la consommation mondiale et reflète la reprise chinoise, en particulier dans la construction. Pendant le 1er semestre, les producteurs de matières premières vont bénéficier de ces tendances et d’une remontée des prévisions d’inflation.

En 2019 la consommation de brut a atteint un record de 100 mlns de b/j
L’efficacité énergétique, l’électrification des transports routiers, l’adoption de politiques gouvernementales de plus en plus contraignantes, et, bientôt, un changement majeur de la politique énergétique des États-Unis auront des conséquences sur les cours du pétrole à plus long terme.

Le dégonflement de la bulle du bitcoin est positive pour le métal jaune
L’inflation des actifs risqués face au risque de création monétaire excessive et de protection contre l’inflation a permis au bitcoin de voler la vedette à l’or. Nous sommes d’avis que le recul du bitcoin va permettre au métal jaune de retrouver son rôle refuge et de dépasser son niveau record en 2021.

Macro
Nous sommes d’avis que le centre de gravité de l’économie mondiale va continuer de glisser sur l’Asie. Aussi, le scénario économique reste optimiste à un moment où la stimulation monétaire massive et la victoire démocrate vont renforcer la relance. La mise en œuvre de la réponse budgétaire des états à la crise sanitaire prend du temps mais sera un catalyseur pour de nombreuses industries. Les marchés vont demeurer déphasés de la réalité économique jusqu’à ce que l’immunité collective soit atteinte. Nous pensons que la rotation cyclique sera déjà en grande partie anticipée lorsque les effets des stimulus se concrétiseront.

Politique monétaire
La politique budgétaire et l’intervention coordonnée des banques centrales visent à augmenter l’inflation. La pente des taux d’intérêt va se tendre avec le retour de l’inflation. Ce ne sera pas un problème majeur pour les actions tant que la FED ne modifie pas sa politique accommodante. Mais une réduction de la politique expansionniste de la FED pourrait remettre en cause la dynamique des marchés actions. Le contrôle attendu de la courbe des taux par la FED devrait limiter la hausse des taux longs en dollars au-delà de 1.50-1.75%.

Allocation
Notre allocation est très diversifiée sur les entreprises innovantes « growth » et « value » qui s’adaptent aux changements. Nous privilégions une large diversification sur plusieurs thématiques, devenues structurelles, qui vont continuer de bénéficier d’un flux de liquidités à long terme ; ceci particulièrement en Asie, dans les secteurs technologiques et de la transformation numérique et énergétique, ou encore sur le rattrapage des groupes industriels, de construction et des matières premières, ainsi que sur les PME délaissées.

Durabilité
Les entreprises et PME actives dans les énergies renouvelables suscitent un intérêt constant, au même titre que celui du secteur de la technologie. Les investissements dans la thématique durable ne vont pas ralentir. Cependant, les phases de volatilité vont s’intensifier. L’administration Biden va se lancer dans un politique de transition énergétique (solaire, éolien, hydrogène, etc.) et rejoint les ambitions affichées de l’UE et de la Chine dans la transition verte. La reconstruction de l’économie sera probablement moins focalisée sur les ponts, trains ou routes.

Innovation
Les entreprises vont adopter à large échelle des technologies plus complexes dans les années à venir. Les sociétés plus traditionnelles doivent se moderniser. Les changements d’habitudes de consommation et l’interventionnisme des états se répercutent sur les entreprises.

Technologie
Le rythme de croissance de certains segments de la technologie pourrait se stabiliser après une année exceptionnelle, mais nous restons globalement positifs sur la technologie. Le positionnement défensif des GAFAM limite le risque de correction importante si des mesures antitrust venaient à se concrétiser.

Asie
Une accélération se produit à l’Est. Les pays d’Asie ont peu souffert du virus et ont pu attirer des capitaux dans leurs économies. L’expansion de la Chine et les injections de liquidités de la PBOC devraient se traduire par des gains pour les actions asiatiques et les prix des matières premières. Nous avons augmenté l’allocation sur la Chine et l’Asie, cette région du globe continuant d’offrir un attrait important à long terme pour les investisseurs.

Valorisation
Les évaluations des entreprises « disruptives » qui révolutionnent l’économie ont atteint des niveaux élevés et la plupart des indicateurs de valorisations des marchés sont dans le rouge. La capitalisation de toutes les actions américaines équivaut à 2x la taille du PIB. Les actions asiatiques et européennes sont moins chères. La divergence entre l’économie et la finance n’a jamais été aussi profonde en période de récession, pourtant le scénario plaide toujours en faveur d’une surpondération des actions. Cette classe d’actifs demeure à privilégier.

Risques
Depuis le début de la pandémie, les corrections n’ont été que des phases de consolidation, sans affecter la dynamique haussière, et cette tendance peut se poursuivre tant que les liquidités seront abondantes. La vigilance des banques centrales limite la probabilité d’une nouvelle crise financière durable généralisée. Depuis des mois, les marchés sont influencés par les réseaux sociaux et des millions de « Day Traders » qui n’investissent pas sur la base de processus de valorisation traditionnelle (P/E, profits ou valeur comptable). Les achats se focalisent avec succès sur la recherche des leaders de demain, sur des critères de revenus futurs ou de flux de trésorerie. Le risque d’une correction sur les actifs risqués dans l’euphorie actuelle est bien présent. Les titres les plus spéculatifs, ceux qui ont donc connu une énorme expansion des multiples, pourraient connaître des trous d’air une fois l’effet « janvier » derrière nous. Mais, historiquement, Wall Street a souvent été plus favorisé par une administration démocrate que républicaine, celle-ci étant généralement plus austère.